来源：雪球App，作者： TMT-Analyst，（https://xueqiu.com/3478944858/316874538）
$京东物流(02618)$ 以不高于64.84亿元价格收购快约速递剩余36.43%的股份，收购完成后，京东物流将持有快约速运100%的股权。
对于此笔收购，市场舆论一边倒的认为是重大利好，其核心逻辑在于京东物流以仓配一体化模式为主，地面仓储网络广泛分布。而跨越速运专注于高端航空件运输服务，并占有华南地区、华东地区超过7成的腹舱资源。收购有望进一步加强其与京东物流的协同效应，补足京东物流空运物流网络。
而且，2023年，跨越速运货货量位列快运行业第七，单公斤收入仅略低于顺丰快运、德邦快运，且公司当年净利润接近8%。
既然跨越速运资产质地不错，且与京东物流协同效用明显，为何二级市场股价却反应平平呢？
这其中有香港证券市场自身的原因，但更深层次原因在于京东物流早已对跨越速运并表，且36.43%股权收购价格公允。但从中长期来看，此笔交易背后确实隐藏着交易机会。
物流矩阵逐渐完善
京东物流在2020年与2022年分别以30亿元和7.2亿元的价格收购了跨越速运55%和8.57%的股权，合计持有期63.57%的股份，并对其实现并表。
通过计算，两次交易对对跨越速运的平均估值为58.50亿元，且2020年8月至2023年8月，公司平均利润约为8亿元，对应PE估值仅有7.3倍。从战略和财务投资方面均是成功的收购。
当然，也可以拆分来看，两次收购跨越速运对应估值分别为54.55亿元、84.01亿元。2022年，公司税后利润为8.48亿元，第二次收购对应PE约为9.90倍。其估值相比第一次收购时有所提升，但与安能物流当期PE均值相比，也算是良心价。
其实，收购跨越速运对于京东物流最大的意义在于成功搭建了“铁三角”。
跨越速运专注于高端航空件运输服务，并占有华南地区、华东地区超过7成的腹舱资源，补足京东物流空运物流网络。同样在2022年，京东物流收购了德邦股份，德邦在零担和大件快递业务方面具有显著优势，也补充京东物流在这一领域的空白。
以京东物流庞大的仓储网络为基础，三者协同效应显著。经过一段时间的整合，京东物流进入规模经济阶段，其毛利率由4.45%的低点增至11.71%，已经接近顺丰控股毛利率水平。
而且，随着对德邦股份、跨越速运的深度整合，京东物流业绩过于依赖京东集团的问题得到解决。
从季度数据来看，京东物流来自京东集团的收入由2022年第三季度的109.05亿元增至今年第三季度的127.88亿元，但占当期总收入的比重却由30.49%降至28.80%。
与此同时，快递业务也快速增长，2024年第三季度末，快递业务占京东物流当期收入的比重已经远超来自京集团的收入占比。
得益于铁三角的协同效应与规模效应，2024年第二季度与第三季度，京东物流持续释放利润，其净利润分别为22.45亿元、24.45亿元，物流业务为京东集团提供了利润增量。
当下公允，中长期机会
对于此次京东物流以不超过64.84亿元价格收购跨越速运，市场上的主流媒体几乎无脑鼓吹利好，或许是由于繁体字阅读困难和计算逻辑复杂的缘故，从来没有媒体从量化角度说明究竟哪里好，哪里不好。
这里将用数字说明，从当下视角来看，上述交易公允，短期走势以反应其估值，但中长期存在交易机会。
以64.84亿元的交易价格计算，公司整体估值约为150.54亿元。另外，2023年，跨越速运净利润为14.47亿元，净资产为52.99亿元，在此基础上再次计算，公司静态PE为10.40倍，PB为2.84倍。
由于竞争对手京东物流、安能物流盈利时间相对较短，因此，在比较的过程中选择PB更具有参考价值。2023年第一至第四季度，京东物流各季度PB均值分别为1.90倍、1.60倍、1.44倍、1.21倍。
同期，安能物流各季度平均PB分别为2.39倍、2.85倍、3.06倍、2.96倍。2023年，其PE为15.01倍。综合对比来看，64.84亿元的交易价格公允。
需要指出的是，64.84亿元为最高交易价格。
跨越速运36.43%的股权转让分三期进行，最终实际交易价格可能低于64.84亿元，因此，京东物流股票可能会出现套利的机会。
首先来看第一期交易，交易金额基本可以确定，京东物流以23.14亿元购买16.43%的股份，跨越速运整体估值约为140.84亿元，低于上述的150.54亿元。
从第二期开始，交易价格分为两部分，基础对价与盈利支付，并出现业绩对赌。为了方便理解，这里对其计算进行一下简化。
第二期对价=基础对价（13.38亿元）+盈利支付金，第二期盈利支付金=（2024财年实际经调整净利润-2024财年目标经调整净利润8.92亿元）*50%。
第三期基础对价=2025财年计价净利润*15倍市盈率*10%，且金额不超过14.39亿元。另外，2025财年计价净利润=2025财年实际经调整净利润或者9.59万元中较低者。
第三期盈利支付金=2025财年额外利润*50%。
按照极端情况计算，跨越速运36.43%股权交易价格为23.14亿元+13.38亿元+9.59亿元*15*10%=50.91亿元，公司整体估值约为139.73亿元。若以2023财年净利润、净资产计算，则其PE为9.66倍，PB为2.64倍。
因此，跨越运整体估值应在139.73亿元至150.54亿元之间。如果跨越速运股权2024年与2025年完成业绩承诺，按照京东物流当下的走势，必然会出现交易机会。$京东(JD)$ $京东集团-SW(09618)$